Brief van de Beheerders
1Q 2025 — Jacques Berghmans en Félix Berghmans
"Wanneer reflexen de realiteit ontmoeten."
MARKETPRESTATIES Q1
Het eerste kwartaal van 2026 viel uiteen in twee hoofdstukken. In januari en februari zette het momentum van 2025 zich door: Europese aandelen bereikten recordhoogtes, de Nikkei 225 doorbrak voor het eerst de kaap van 50.000 punten, en ook de Dow Jones passeerde 50.000. De beweging weg van dure Amerikaanse techaandelen richting internationale markten, die we vorig jaar al bepleitten, kwam goed op dreef.
Toen brak het Iraanse conflict uit. De markten prijsden zich snel in, eind maart 2026:
BRONNEN: BLOOMBERG, TREETOP. GEGEVENS PER 31 MAART 2026.
DE ECHO VAN DE JAREN 70
TWEE OLIECRISISSEN, VIJFTIG JAAR UIT ELKAAR
De meest aangehaalde vergelijking vandaag betreft de Jom Kipoeroorlog en het Arabische olie-embargo van 1973. De parallel springt in het oog: een Midden-Oosters conflict ontketent een aanbodshock op energie die olieprijzen doet pieken, aandelenmarkten doet kelderen en centrale bankiers in actie jaagt. In 1973 verviervoudigde de olieprijs, van 3 naar 12 dollar per vat. De inflatie schoot snel door naar dubbele cijfers en de S&P 500 verloor 48 % in 21 maanden. Wat volgde was een decennium van stagflatie dat het beleggingslandschap hertekende. Wie de parallellen tussen de huidige situatie en de crisis van 1973 dieper wil verkennen: het Qatarese mediabedrijf Al Jazeera wijdde er een zeer uitgebreid artikel aan, met een gedetailleerde analyse van de economische impact toen en nu.
De tweede olieschok, in 1979 uitgelokt door de Iraanse Revolutie, zag de olieprijs meer dan verdubbelen, van 15 naar 39 dollar per vat. Samen met de daaropvolgende Iran-Irakoorlog leidde dit tot een diepe wereldwijde recessie en dwong het de Federal Reserve onder Paul Volcker om de rente tot 20 % te verhogen om de inflatiespiraal te breken. De impact op de Amerikaanse aandelenmarkt bleef beperkter: de S&P 500 verloor 17 % over 18 maanden.
De huidige crisis vertoont duidelijke gelijkenissen: een conflict met Iran, de sluiting van strategische energieknelpunten, een plotse aanbodshock. Maar de verschillen wegen even zwaar. Wie zich te sterk verlaat op het draaiboek van de jaren 70, dreigt de verkeerde conclusies te trekken.
BRONNEN: TREETOP, FEDERAL RESERVE, WERELDBANK, IEA, IMF. CIJFERS BENADEREND.
WAT VANDAAG ANDERS IS
De olie-intensiteit in de energiemix is sterk gedaald. In 1973 was olie goed voor 46 % van het wereldwijde primaire energieverbruik. Vandaag ligt dat cijfer rond 34 % en het daalt verder. Hernieuwbare energie is wereldwijd goed voor ongeveer 13 à 14 % van de energiemix en is sterk kostencompetitief, in tegenstelling tot de jaren 70 toen alleen waterkracht economisch zinvol was. De wereld blijft sterk afhankelijk van koolwaterstoffen, zeker als je aardgas meerekent, maar aanzienlijk minder dan vijftig jaar geleden.
Een ander belangrijk verschil: de massale toename van koolwaterstofreserves in de Verenigde Staten en de mogelijkheid voor Arabische staten om pijpleidinginfrastructuur aan te leggen die de Straat van Hormuz omzeilt. Op korte termijn zou de olieschok een kleinere impact op de wereldeconomie moeten hebben dan in de jaren 70, gezien de lagere olie-intensiteit. Op langere termijn zijn er grote alternatieve energiebronnen die de koolwaterstofprijzen zouden moeten afremmen.
De overheidsbalansen zijn veel zwakker. Dit is het cruciale en meest onderschatte verschil. In 1973 bedroeg de Amerikaanse staatsschuld ongeveer 33 % van het bbp [US Treasury]. Vandaag overschrijdt ze 124 % [IMF]. Het patroon herhaalt zich in de ontwikkelde wereld: Japan boven 250 %, Italië op 140 %, Frankrijk op 112 %, en het Verenigd Koninkrijk dicht tegen 100 % [IMF]. In de jaren 70 beschikten overheden over de budgettaire ruimte om economische schokken op te vangen, consumenten te subsidiëren en noodmaatregelen te financieren. Vandaag is die ruimte sterk ingeperkt.
Centrale banken staan voor een ander dilemma. In 1973 lagen de rentes al hoog (het Amerikaanse tienjaarsrendement rond 6,5 %) en had de Fed nog ruimte om te verkrappen, zij het met hoge economische kosten. Vandaag liggen de rentes lager (Amerikaanse tienjaars op ongeveer 4,3 % [Yahoo Finance]), maar de staatsschulden maken een agressieve verkrapping veel duurder. Elke renteverhoging van 100 basispunten kost de Amerikaanse schatkist nu ongeveer 300 miljard dollar extra aan jaarlijkse rentebetalingen. De ECB kampt met hetzelfde dilemma: markten prijzen dit jaar drie renteverhogingen in, maar elke verhoging verhoogt de budgettaire druk op de zwaar schuldbelaste landen in de eurozone.
Arbeidsmarkten zijn fundamenteel anders. De stagflatie van de jaren 70 werd versterkt door sterke vakbonden en systematische loonindexering, die een loon-prijsspiraal creëerden. Vandaag zijn de vakbonden veel zwakker, loonindexering is in de meeste ontwikkelde economieën uitzonderlijk (België en Luxemburg vormen een uitzondering), en arbeidsmarkten zijn flexibeler. De opkomst van artificiële intelligentie kan de onderhandelingspositie van werknemers ook beperken. Dit is een belangrijke structurele buffer tegen het soort hardnekkige inflatie dat de jaren 70 kenmerkte.
De les op lange termijn. Ondanks alle schade die de olieschokken van de jaren 70 aanrichtten, was niets blijvend. De pijn duurde, soms jaren, maar de wereldeconomie paste zich aan, innoveerde, en groeide. De energiecrisissen versnelden een structurele verschuiving weg van olieafhankelijkheid, leidden tot massale investeringen in energie-efficiëntie, en produceerden uiteindelijk een van de grootste bullmarkten in de geschiedenis: de periode 1982-2000, toen de S&P 500 meer dan 15 % per jaar opleverde. Crisissen maken geen einde aan het kapitalisme. Ze hervormen het.
KAPITAALALLOCATIE : WAAR DE ECHTE RISICO’S LIGGEN
Terwijl de markten gefocust zijn op olieprijzen en geopolitiek, geloven wij dat het belangrijkste risico voor langetermijnbeleggers elders schuilt. In twee gebieden van kapitaalallocatie die veel minder aandacht krijgen: de boom in private krediet, en de verslechtering van overheidskredieten.
PRIVATE KREDIET: DE VRAAG VAN 3 BILJOEN DOLLAR
De markt voor private krediet is vervijfvoudigd sinds de financiële crisis van 2008, en bereikt wereldwijd ongeveer 3 biljoen dollar. Jarenlang leek deze groei een simpele, wederzijds voordelige deal: bedrijven die geen toegang kregen tot traditionele bankleningen vonden kapitaal, en beleggers verdienden aantrekkelijke rendementen in een lagerenteomgeving.
Begin 2026 zijn de barsten zichtbaar geworden. Verschillende opvallende gebeurtenissen verdienen aandacht:
- Een reeks fondsbeheerders, waaronder Blackstone, Ares, Apollo en Blue Owl, hebben terugbetalingen opgeschort of beperkt. Het is de eerste echte liquiditeitstest voor deze activaklasse op grote schaal.
- Morgan Stanley waarschuwt dat de wanbetalingspercentages in direct lending kunnen oplopen tot 8 %, ruim boven het historische gemiddelde van 2 à 2,5 %, met bijzondere spanning in softwarekredieten waar de vrees voor AI-disruptie toeneemt.
- De ineenstorting van de Londense kredietverstrekker Market Financial Solutions legde vermoedelijk frauduleuze praktijken bloot, waaronder het meervoudig bezwaren van zekerheden.
Wij geloven niet dat private krediet op het punt staat een systeemcrisis te veroorzaken. Private kredietfondsen zijn doorgaans minder geleveraged dan de investeringsbanken van 2008, en het grootste deel van het kapitaal is in handen van institutionele beleggers met lange beleggingshorizonten.
De combinatie van versoepelde kredietnormen, ondoorzichtige waarderingen, en een liquiditeitskloof tussen wat beleggers werd beloofd (kwartaalterugbetalingen) en wat ze werkelijk bezitten (illiquide leningen) creëert echte risico's. Zeker in een omgeving waar een energieschok zwakkere kredietnemers in moeilijkheden kan brengen.
Opbrengst is geen rendement. Een vehikel dat 8 à 10 % jaarlijks inkomen biedt, is niet vergelijkbaar met een gespreide aandelenportefeuille met vergelijkbare rendementen. De risico's zijn fundamenteel anders. Bij aandelen passen prijzen zich dagelijks aan en is de liquiditeit continu. Bij private krediet stapelen de problemen zich onzichtbaar op, tot een golf van terugbetalingen de werkelijke waardering oplegt. Zoals Jamie Dimon het in oktober 2025 verwoordde: « Als je één kakkerlak ziet, zitten er waarschijnlijk meer. »
STAATSKREDIET: HET RISICO DAT NIEMAND INSPRIJST
De zorgen over private krediet zijn zichtbaar. Het staatskrediet vormt het diepere probleem, juist omdat zo weinig beleggers het als zodanig behandelen. Volgens het IMF benaderde de totale uitstaande staatsschuld in oktober 2025 de 100 biljoen dollar. De huidige crisis valt op een moment waarop de overheidsbalansen in de ontwikkelde wereld al tot historische hoogten gespannen staan.
Neem de cijfers: de Amerikaanse federale schuld bereikt ongeveer 124 % van het bbp, tegenover 33 % in 1973 en nog 60 % in 2007. Japan overschrijdt 250 %. Frankrijk is door 112 % heen, wat bijdraagt aan de politieke verlamming die de Franse krantenkoppen beheerst. Italië staat op 140 %. Zelfs Duitsland, lange tijd het budgettaire anker van Europa, zag zijn schuld/bbp-ratio stijgen tot 64 % na de oprichting van een infrastructuurfonds van 500 miljard euro.
Elk antwoord van de overheid op de huidige crisis moet gefinancierd worden met leningen. Vrijgave van strategische oliereserves, energiesubsidies, militaire uitgaven, steunprogramma's voor consumenten: niets daarvan is gratis. En de kosten van die leningen zijn niet langer triviaal. De rentebetalingen van de Amerikaanse schatkist op de federale schuld naderen de 1 biljoen dollar per jaar en overstijgen daarmee het defensiebudget.
In de jaren 70 konden overheden een olieschok via begrotingstekorten opvangen met beperkte gevolgen. Vandaag voegt elke nieuwe crisis zich bij een schuldenlast die uiteindelijk hogere belastingen, inflatie of financiële repressie zal vereisen. Allemaal factoren die aandelenrendementen uithollen. Dit is structurele tegenwind, geen cyclische. Het lost zich niet op in een kwartaal, zelfs niet in een jaar. Maar het versterkt een principe dat wij al lang verdedigen: het bezit van productieve activa, bedrijven die reële kasstromen genereren en hun prijzen kunnen aanpassen in een inflatoire omgeving, verdient de voorkeur boven uitleningen aan overheden tegen vaste rente. In een wereld waar het staatsrisico stijgt, zijn aandelen niet enkel een groeiallocatie. Ze zijn een vorm van bescherming.
AANDELEN: DE ARGUMENTEN VERSTERKEN
Het staatsrisico neemt toe. Die realiteit versterkt wat wij sinds de oprichting van TreeTop altijd hebben geloofd: het bezit van de wereldwijde aandelenmarkt is de meest betrouwbare manier om vermogen op te bouwen en te beschermen. Drie redenen, geen enkele nieuw, alle vandaag relevant:
Bedrijven passen zich aan schokken aan.
Anders dan obligaties of vastrentende deposito's vertegenwoordigen aandeleninvesteringen eigendom van ondernemingen die hun prijzen kunnen verhogen, hun kosten kunnen verlagen en hun kapitaal kunnen herschikken naargelang de omstandigheden veranderen. De energiebedrijven in onze portefeuilles profiteren van hogere olieprijzen. Defensiebedrijven zien hun orderboeken aanzwellen. Zelfs bedrijven uit de sector basisgoederen kunnen gestegen kosten doorrekenen.
Aandelen zijn reële activa.
In een inflatoire omgeving, gedreven door energiekosten en de monetisering van staatsschuld, verliezen nominale activa (cash, obligaties, vastrentende deposito's) aan koopkracht. Aandelen, als claims op reële productiecapaciteit, bieden een natuurlijke afdekking.
Tijd is de grote gelijkmaker.
De olieschok van 1973 leidde tot een verwoestende bearmarkt. Maar een belegger die op koers bleef van 1973 tot 1983 behaalde een positief reëel rendement. Wie bleef van 1973 tot 1993 verdiende ongeveer 10 % per jaar. De langetermijntrend is altijd opwaarts. De enige beleggers die definitief geld verloren, waren zij die op het dieptepunt verkochten.
ONZE AANPAK
Beursgenoteerde aandelen blijven de activaklasse met het beste asymmetrische rendementspotentieel. Een aandeel kan alles verliezen, zoals elk financieel actief. Anders dan een obligatie kan het ook vele malen in waarde vermenigvuldigen. Die asymmetrie beloont discipline. Zo passen wij ze toe:
Wereldwijd beleggen, in elke sector
Beleggers moeten naar de hele wereld kijken, want overal
bestaan uitzonderlijke kansen. Bovendien beperkt wereldwijde spreiding de risico’s omdat
sommige regio’s bloeien terwijl andere terugvallen. Zo ook bij TreeTop: wij beleggen in elke
economische sector, ook als dat controversieel kan zijn.
Vóór de oorlog in Oekraïne vermeden sommige vermogensbeheerders bedrijven die wapens
verkopen, wat wij een fout vinden. Soms onderwegen wereldwijde indices bepaalde regio’s
of sectoren op kunstmatige wijze, zoals opkomende markten door hun lage vrije omloop, of
energieaandelen na tien jaar onderprestatie tegenover technologie. Bij TreeTop proberen we
beter gespreide strategieën aan te bieden, die de volgende jaren hopelijk betere rendementen
zullen leveren.
Concentratierisico vermijden.
De meeste wereldwijde aandelenbeleggers gebruiken passieve trackers of toetsen zich daaraan af. Hoe dan ook komen ze terecht in een overweging van de duurste bedrijven. Na vijftien jaar stijgende waarderingen en de opkomst van bedrijven met een beurswaarde van meerdere biljoenen dollars, is die concentratie een kwetsbaarheid, geen kenmerk.
Kwaliteitsactiva kopen met een goed risico/rendementsprofiel
Een exorbitante prijs betalen, zelfs voor een uitstekende onderneming, is problematisch. Maar achteruitgaande bedrijven kopen aan koopjesprijzen loopt meestal slecht af. Bij TreeTop kopen we niet zomaar goedkope aandelen. We proberen goede, en liefst uitstekende, bedrijven te bezitten tegen een eerlijke prijs.
Illiquide en ondoorzichtige activa vermijden
Onze portefeuilles hebben geen blootstelling aan private krediet of illiquide alternatieven. Ze beleggen vrijwel uitsluitend in beursgenoteerde effecten, met volledige dagelijkse liquiditeit en transparante prijsvorming. Dat is een aanzienlijk voordeel in de huidige omgeving.
CONCLUSIE: EEN WOORD OVER GEDULD
Wij sloten onze brief van Q4 af met een herinnering uit 2025: wie paniekte tijdens de tariefschrik van april 2025 veranderde een tijdelijke correctie in een definitief verlies. Hetzelfde principe geldt vandaag. We weten niet hoe het huidige conflict in Iran zal eindigen, of wanneer de olieprijzen zullen normaliseren. Wat we wel weten: elke grote crisis van de voorbije vijftig jaar werd gevolgd door een herstel dat geduldige beleggers beloonde (1). De olieschokken van de jaren 70, de crash van 1987, het barsten van de dotcomzeepbel, 11 september, de financiële crisis van 2008, COVID, de inflatieschok van 2022, de tariefpaniek van 2025.
De huidige verkoopgolf heeft kansen gecreëerd. Veel kwaliteitsbedrijven zijn nu beschikbaar tegen waarderingen die drie maanden geleden ondenkbaar waren. Voor langetermijnbeleggers is het juiste antwoord op een crisis niet vluchten, maar ervoor zorgen dat uw portefeuille gebouwd is om ze te doorstaan en te profiteren van het herstel dat volgt.
Bedankt voor uw vertrouwen. We blijven beschikbaar voor al uw vragen.
Jacques Berghmans & Félix Berghmans
Zoals altijd zullen goede reflexen meer doorwegen dan goede voorspellingen.
(1) Geen garantie op prestaties
Sources
Al Jazeera, « How does the current global oil crisis compare with the 1973 oil embargo? »
Federal Reserve; Morgan Stanley
CNN, FT, Bloomberg, feb-maart 2026
CNBC, maart 2026
Reuters, februari 2026
NPR
FFMI, World Economic Outlook, oktober 2025
Juridische disclaimer
De informatie in dit document is bedoeld voor algemene informatiedoeleinden en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, financiële situatie of specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden verstrekt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op bronnen die TreeTop Asset Management SA (de “Vennootschap”) betrouwbaar acht en weerspiegelt de visie van de beheerders van de Vennootschap. Dit document dient uitsluitend ter informatie en vormt geen beleggingsadvies of productaanbod. De Vennootschap aanvaardt geen aansprakelijkheid, direct of indirect, voor het gebruik van de informatie in dit document. Gegevens over prestaties en trends uit het verleden vormen niet noodzakelijkerwijs een indicatie voor toekomstige prestaties of ontwikkelingen. Gegevens en informatie per 25 maart 2026. Gepubliceerd door TreeTop Asset Management SA, een ICBE-beheervennootschap met vergunning krachtens Hoofdstuk 15 van de Luxemburgse Wet van 17 december 2010.