Lettre des gestionnaires
1er trimestre 2026 — Jacques Berghmans et Félix Berghmans
"Quand les réflexes rencontrent la réalité."
PERFORMANCE DES MARCHÉS AU T1
Le premier trimestre 2026 s'est déroulé en deux temps. En janvier et février, l'élan de 2025 s'est poursuivi : les actions européennes ont atteint des sommets historiques, le Nikkei 225 a franchi pour la première fois la barre des 50 000 points. Le Dow Jones a également dépassé ce seuil. La rotation hors des valeurs technologiques américaines surévaluées vers les marchés internationaux, que nous préconisions l’an dernier, était bien engagée. Puis, le conflit iranien a éclaté. Les marchés se sont alors rapidement repositionnés et au 31 mars 2026 :
SOURCES: BLOOMBERG, TREETOP. DATA AS OF 31st MARCH 2026.
L'ÉCHO DES ANNÉES 70
DEUX CHOCS PÉTROLIERS À CINQUANTE ANS D'ÉCART
La comparaison la plus fréquente dans les commentaires actuels porte sur la guerre du Kippour et l'embargo pétrolier arabe de 1973. Le parallèle saute aux yeux : un conflit au Moyen-Orient déclenche un choc d'approvisionnement énergétique qui fait flamber les cours du pétrole, plonger les bourses mondiales et force les banquiers centraux à revoir leurs plans. En 1973, le prix du pétrole a quadruplé, passant de 3 à 12 dollars le baril. L'inflation a rapidement atteint des niveaux à deux chiffres, et le S&P 500 a perdu 48 % en 21 mois. S’ensuivit une décennie de stagnation économique et d’inflation monétaire qui a redessiné le paysage de l'investissement. Pour qui veut creuser les parallèles entre la situation actuelle et la crise de 1973, le média qatari Al Jazeera a consacré un article explorant en détail les impacts économiques d'hier et d'aujourd'hui.
Le second choc pétrolier fut déclenché en 1979, par la révolution iranienne. En écho frappant à la situation actuelle, le prix du pétrole a alors plus que doublé, passant de 15 à 39 dollars le baril. Combiné à la guerre Iran-Irak, cela a provoqué une profonde récession mondiale. La Réserve fédérale, dirigée par Paul Volcker, a alors été contrainte de relever ses taux jusqu’à 20 %, afin de briser la spirale inflationniste. Malgré le choc de la hausse des taux, l’impact sur le marché actions américain fut bien plus limité : le S&P 500 ne perdit que 17 % en 18 mois.
La crise actuelle partage des parallèles évidents : un conflit impliquant l'Iran, la fermeture de points de passage énergétiques stratégiques et un choc d'approvisionnement soudain. Toutefois, les différences sont tout aussi importantes. Les investisseurs s'appuyant trop lourdement sur le scénario des années 70 pourraient en tirer les mauvaises conclusions
SOURCES : TREETOP, RÉSERVE FÉDÉRALE, BANQUE MONDIALE, AIE, FMI. CHIFFRES APPROXIMATIFS.
CE QUI DIFFÈRE AUJOURD'HUI
L'intensité pétrolière dans le mix énergétique a fortement diminué. En 1973, le pétrole représentait 46 % de la consommation mondiale d'énergie primaire. Désormais, cette part se situe aux alentours des 34 %, et continue de diminuer. À l'échelle mondiale, les énergies renouvelables pèsent désormais 13 à 14 % du mix énergétique. Elles sont hautement compétitives en termes de coûts, contrairement aux années 70, où seule l'hydroélectricité avait un sens économique. Le monde reste fortement dépendant des hydrocarbures, surtout si l'on inclut le gaz naturel, mais considérablement moins qu'il y a cinquante ans.
Autres différences essentielles : l'augmentation massive des réserves d'hydrocarbures aux États-Unis et la capacité des États arabes à construire des pipelines contournant le détroit d'Ormuz. À court terme, le choc pétrolier devrait avoir un impact moindre sur l'économie mondiale qu'à l'époque des années 70, compte tenu de l'intensité pétrolière réduite. À plus long terme, les énergies alternatives devraient être suffisamment importantes pour limiter la hausse des prix des hydrocarbures.
Les bilans souverains sont bien plus fragiles. Cette différence est cruciale. Or, elle est largement sous-estimée. En 1973, la dette publique américaine s'élevait à environ 33 % du PIB. Aujourd'hui, elle dépasse 124 %. On retrouve ce schéma un peu partout : le Japon dépasse les 250 %, l'Italie est à 140 %, la France à 112 % et le Royaume-Uni approche les 100 %. Dans les années 70, les gouvernements avaient la capacité budgétaire d’absorber les chocs économiques, de subventionner les consommateurs et de financer les mesures d’urgence. Aujourd'hui, cette capacité est largement réduite.
Les banques centrales font face à un dilemme différent. En 1973, les taux d'intérêt étaient déjà élevés (le rendement à 10 ans américain tournait autour des 6,5 %). La Fed avait encore une marge de manœuvre pour resserrer sa politique monétaire, malgré un coût économique significatif. Aujourd'hui, les taux sont plus bas (le rendement à 10 ans américain est autour des 4,3 %), mais le poids de la dette publique rend un resserrement agressif bien plus coûteux. Chaque hausse de 100 points de base coûte désormais au Trésor américain environ 300 milliards de dollars de plus en paiements d'intérêts annuels. La BCE fait face à la même impasse : les marchés anticipent trois hausses de taux cette année, mais chaque hausse accroît la pression budgétaire sur les membres les plus endettés de la zone euro.
Les marchés du travail sont fondamentalement différents. L’inflation des années 70 fut amplifiée par des syndicats puissants et une indexation salariale généralisée, créant une spirale prix-salaires. Aujourd'hui, les syndicats ont bien moins d’impact, l'indexation salariale restant rare dans la plupart des économies avancées (la Belgique et le Luxembourg font figure d'exception) et les marchés du travail sont également plus flexibles. Le développement de l'intelligence artificielle pourrait aussi limiter le pouvoir de négociation des salariés.
La leçon sur le long terme. Les chocs pétroliers des années 70 ont fait des dégâts, mais rien n’est resté permanent. Les crises ont duré, parfois sur de longues années. L'économie mondiale s'est relevée, adaptée et a poursuivi sa croissance. Les crises énergétiques ont accéléré un virage structurel, réduisant la dépendance au pétrole et entraînant des investissements massifs dans l’efficacité énergétique. Elles ont aussi ouvert l’un des plus grands marchés haussiers de l’histoire : 1982-2000, avec plus de 15 % de rendement annuel pour le S&P 500. Les crises ne mettent pas fin au capitalisme. Elles le redessinent.
ALLOCATION DU CAPITAL : OÙ SE TROUVENT LES VRAIS RISQUES
Les marchés se concentrent sur le pétrole et la géopolitique. Nous pensons que le principal risque pour les investisseurs de long terme se trouve ailleurs : dans le boom du crédit privé et la dégradation de la dette souveraine, deux classes d’actifs qui pourraient engendrer de mauvaises surprises.
LE CRÉDIT PRIVÉ: LA QUESTION À 3 000 MILLIARDS DE DOLLARS
Le marché du crédit privé a quintuplé depuis la crise financière de 2008, atteignant environ 3 000 milliards de dollars à l'échelle mondiale. Pendant des années, cette croissance semblait profiter à toutes les parties. Les entreprises qui n’avaient pas accès au crédit bancaire traditionnel pouvaient lever du capital. En contrepartie, les investisseurs bénéficiaient de rendements attractifs dans un environnement à taux bas.
Début 2026, des fissures ont commencé à apparaître. Certains événements ont retenu notre attention :
- Plusieurs gérants de fonds, dont Blackstone, Ares, Apollo et Blue Owl, ont bloqué les rachats ou restreint les retraits des investisseurs. Il s’agit du premier véritable test de liquidité à grande échelle pour cette classe d’actifs.
- Morgan Stanley a averti que les taux de défaut de certains crédits privés pourraient atteindre les 8 %, bien au-dessus de la moyenne historique de 2 à 2,5 %. Le financement du secteur logiciel apparaît particulièrement sous pression, dans un contexte d’incertitudes liées à l’intelligence artificielle.
- L'effondrement du prêteur londonien Market Financial Solutions a mis à jour des pratiques présumées frauduleuses, dont mise en garantie multiple à plusieurs contreparties du même actif.
Nous ne pensons pas que le crédit privé soit en passe de déclencher une crise financière systémique. Les fonds sont généralement moins endettés que les banques d'investissement de 2008, et la majorité du capital provient surtout d’investisseurs institutionnels aux horizons longs.
Mais l’assouplissement des critères de crédit, l’opacité des valorisations et le décalage de liquidité entre ce qui est promis aux investisseurs (rachats trimestriels) et ce qu'ils détiennent réellement (prêts illiquides) créent des risques bien réels. Ceux-ci sont d’autant plus sensibles dans un contexte où un choc énergétique pourrait fragiliser les emprunteurs les plus faibles.
Le rendement n'est pas égal à la performance. Un véhicule offrant 8 à 10 % de rendement annuel n’est pas comparable à un portefeuille d’actions diversifié de même niveau, car le risque est fondamentalement différent. Sur les actions, les prix s'ajustent quotidiennement et la liquidité est continue. En crédit privé, les difficultés s'accumulent de manière invisible jusqu'à ce qu'une vague de rachats impose la réalité de la valorisation au marché. Comme l'a dit Jamie Dimon en octobre 2025 : « Quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d'autres. »
CRÉDIT SOUVERAIN: LE RISQUE QUE PERSONNE NE VALORISE
Les inquiétudes sur le crédit privé sont visibles. Le crédit souverain, lui, est un problème plus profond, précisément parce que peu d'investisseurs le considèrent comme tel. Selon le FMI, l'encours total de la dette souveraine approchait les 100 000 milliards de dollars en octobre 2025. La crise actuelle intervient alors que les bilans publics des pays développés se sont déjà fortement dégradés et proches des niveaux historiques de rupture de marché.
Il suffit de regarder les chiffres : la dette fédérale américaine atteint environ 124 % du PIB, contre 33 % en 1973 et 60 % en 2007. Le Japon dépasse 250 %. La France a franchi 112 %, dans un contexte de crise budgétaire et d'instabilité gouvernementale qui rend tout assainissement peu probable. L'Italie s'établit à 140 %. Même l'Allemagne, longtemps considérée comme ancre budgétaire de l'Europe, a vu son ratio dette/PIB grimper à 64 %, après la création d'un fonds d'infrastructure de 500 milliards d'euros.
Chaque réponse gouvernementale à la crise actuelle doit être financée par l'emprunt. Libération des réserves stratégiques de pétrole, subventions énergétiques, dépenses militaires, programmes de soutien aux consommateurs : rien n'est gratuit. Le coût de cet emprunt n'est plus anodin. Les intérêts du Trésor américain sur la dette fédérale approchent les 1 000 milliards de dollars par an, dépassant le budget de la défense. Dans les années 70, les gouvernements pouvaient absorber un choc pétrolier par le déficit, avec peu de conséquences. Aujourd'hui, chaque nouvelle crise alourdit une dette qui exigera, à terme, davantage d’impôts, de l'inflation ou une répression financière.
Il s'agit d'un vent contraire structurel et non cyclique. Il ne se résoudra ni en un trimestre, ni en un an. Cependant, il renforce un principe que nous défendons depuis longtemps : mieux vaut détenir des actifs productifs, des entreprises qui génèrent des flux de trésorerie et peuvent ajuster leurs prix dans un environnement inflationniste, que prêter aux gouvernements à taux fixes. Dans un monde où le risque souverain augmente, les actions ne sont pas seulement une allocation de croissance. Elles deviennent une forme de protection.
LES ACTIONS: ARGUMENTS RENFORCÉS
Le risque souverain augmente. Cette réalité renforce notre conviction depuis la fondation de TreeTop : posséder le marché actions mondial reste le moyen le plus fiable d’accroître et de préserver un patrimoine. Trois raisons, aucune nouvelle, toutes particulièrement pertinentes aujourd’hui :
Les entreprises s'adaptent aux chocs.
Contrairement aux obligations ou aux dépôts à taux fixe, les investissements en actions représentent des parts dans des sociétés, qui peuvent augmenter leurs prix, réduire leurs coûts et réallouer leur capital selon l'évolution des conditions. Les entreprises du secteur énergétique de nos portefeuilles bénéficient de la hausse des prix du pétrole. Celles du secteur de la défense voient leurs carnets de commandes se gonfler. Même les sociétés de biens de consommation courante peuvent répercuter les hausses de coûts sur leurs prix.
Les actions sont des actifs réels.
Dans un environnement inflationniste, alimenté par les coûts énergétiques et la monétisation de la dette souveraine, les actifs nominaux (cash, obligations, dépôts à taux fixe) perdent du pouvoir d'achat. Les actions, en tant que créances sur des actifs productifs, offrent une protection naturelle.
Le temps est un grand égalisateur.
Le choc pétrolier de 1973 a déclenché un marché baissier dévastateur. Toutefois, un investisseur qui est resté dans le marché de 1973 à 1983 a obtenu un rendement réel positif. Celui resté de 1973 à 1993 a gagné environ 10 % par an. La tendance sur le long terme est toujours haussière. Les seuls investisseurs à avoir perdu de l'argent sont ceux ayant vendu au point bas.
NOTRE APPROCHE
La bourse mondiale continue d’être la classe d’actifs offrant le meilleur potentiel de rendement asymétrique. Une action peut perdre toute sa valeur, comme n’importe quel actif financier. A l’inverse, le potentiel de hausse d’une action est beaucoup plus haut. Cette asymétrie récompense la discipline. Chez TreeTop, notre réponse à cette réalité est simple : nous investissons dans des actions cotées en bourse, liquides et valorisées chaque jour :
Investir à l'échelle mondiale dans tous les secteurs
Il est conseillé aux investisseurs d’appréhender le monde dans son ensemble. Il y a d'excellentes opportunités partout. La diversification réduit les risques et certaines régions prospèrent lorsque d’autres ralentissent. Chez TreeTop, nous essayons d'investir dans tous les secteurs de l'économie, y compris dans ceux qui peuvent être controversés. Avant la guerre en Ukraine, certains gestionnaires d'actifs évitaient les entreprises dans l’armement, une approche qui nous semble discutable. Parfois, les indices mondiaux sous-pondèrent certaines régions ou secteurs. Par exemple : les marchés émergents en raison de leur faible capital flottant, ou les valeurs de l'énergie après dix ans de sous-performance face à la technologie. Nous cherchons donc à construire des stratégies plus équilibrées qui délivreront, nous l'espérons, de meilleurs rendements dans les années à venir.
Éviter le risque de concentration
La plupart des investisseurs en actions mondiales utilisent des trackers passifs ou se comparent à eux. Dans les deux cas, ils se retrouvent surpondérés sur les entreprises les plus chères. Après quinze années de valorisations en hausse et l'émergence de sociétés pesant plusieurs milliers de milliards de dollars, cette concentration est devenue une vulnérabilité.
Acheter des actifs de qualité au bon profil risque/rendement
Payer un prix excessif, même pour une excellente entreprise, est problématique. À l’inverse, acheter des entreprises en déclin à des prix cassés finit généralement mal. Chez TreeTop, nous ne nous contentons pas d'acheter des actions bon marché. Nous privilégions les bonnes, voire excellentes, entreprises à prix raisonnables.
Éviter les actifs illiquides et opaques
Nos portefeuilles n'ont aucune exposition au crédit privé ni aux alternatives illiquides. Ils sont investis presque exclusivement en titres cotés, offrant une liquidité quotidienne totale et une tarification transparente. C'est un avantage considérable dans l'environnement actuel.
CONCLUSION: UN MOT SUR LA PATIENCE
Nous avions clos notre lettre du T4 par un rappel de 2025 : ceux qui ont paniqué lors de l'épisode tarifaire d'avril 2025 ont transformé une correction temporaire en perte définitive. Le même constat s’applique aujourd'hui. Nous ignorons comment le conflit iranien évoluera, ni quand les cours du pétrole se normaliseront. En revanche, l’histoire est claire : chaque crise majeure des cinquante dernières années fut suivie d’une reprise récompensant les investisseurs patients (1). Les chocs pétroliers des années 70, le krach de 1987, l'éclatement de la bulle internet, le 11 septembre, la crise de 2008, le Covid, le choc inflationniste de 2022, la panique tarifaire de 2025.
Le mouvement de vente actuel a créé des opportunités. De nombreuses entreprises de qualité sont désormais accessibles à des valorisations inimaginables il y a trois mois. Pour les investisseurs de long terme, la bonne réponse à une crise n'est pas de fuir, mais de s'assurer que leur portefeuille est bâti pour la traverser et bénéficier de la reprise qui suit.
Merci de votre confiance. Nous restons à votre disposition pour toute question.
Jacques Berghmans & Félix Berghmans
"Comme toujours, les bons réflexes compteront davantage que les bonnes prédictions."
(1) Pas de garantie de performance
Sources
Al Jazeera, « How does the current global oil crisis compare with the 1973 oil embargo? »
Réserve fédérale ; Morgan Stanley
CNN, FT, Bloomberg, février-mars 2026
CNBC, mars 2026
Reuters, février 2026
NPR
FMI, World Economic Outlook, octobre 2025
Avertissement juridique
Les informations contenues dans ce document ont une vocation d'information générale qui ne tient pas compte des objectifs d'investissement, de la situation financière ou des besoins spécifiques d'un investisseur. Ce document ne doit en particulier pas être remis à un investisseur américain (tel que défini par la réglementation américaine). Ce document est basé sur des sources que TreeTop Asset Management SA (la « Société ») estime fiables et qui reflètent les opinions des gérants de la Société. Ce document, présenté à des fins d'information, ne constitue pas un conseil en investissement ou une offre de produit. La Société n'assume aucune responsabilité, directe ou indirecte, quant à l'utilisation des informations contenues dans le document. Les données relatives aux performances et tendances passées ne constituent pas nécessairement une indication des performances ou des évolutions futures. Données et informations au 25 mars 2026. Publié par TreeTop Asset Management SA, une Société de gestion d'OPCVM agréée conformément aux dispositions du Chapitre 15 de la Loi luxembourgeoise du 17 décembre 2010.